| dc.description | Celem prowadzonych badań naukowych jest poznanie zależności opisującej kształtowanie się stóp zwrotu z akcji notowanych na dwóch wybranych wschodzących rynkach kapitałowych. Badanie opisanych procesów ma służyć budowie i testom wieloczynnikowego modelu stóp zwrotu z uwzględnieniem specyfiki rynków wschodzących. W pracy analizowany jest rynek polski oraz brazylijski. Dobór taki pozwala zróżnicować badanie oraz przeanalizować konsekwencje występujących odmienności i podobieństw a także sprawdzić czy istnieją ponadgraniczne cechy rynków wschodzących potencjalnie wyceniane w modelu aktywów kapitałowych. Jako przedstawiciela gospodarek rozwiniętych, ze względu na znaczenie w gospodarce światowej, wybrano Stany Zjednoczone.Czynniki z modelu Pastora-Stambougha (PSM) bazującego na wcześniejszych pracach Famy i Frencha (FF) oraz Jegadeesha i Titmana oraz determinanty o charakterze behawioralnym i makroekonomicznym stanowią główny element, nad którym prowadzone są badania. W PSM zmiennymi opisującymi proces generowania stóp zwrotu są czynniki zaczerpnięte z modelu FF tj. kapitalizacja spółki, ryzyko rynkowe i wskaźnik wartości księgowej do wartości rynkowej oraz z pracy Jegadeesha i Titmana - czynnik momentum. Pastor i Stambough skupili się jednak głównie na roli płynności akcji w procesie generującym stopy zwrotu. Wzbogacenie tego modelu o czynniki behawioralne oraz fundamentalne (makroekonomiczne) służyć ma lepszemu opisowi rzeczywistości rynków wschodzących. W opinii autora procesy arbitrażowe - mające w teorii zapewnić równowagę rynków kapitałowych są szczególnie ograniczone na rynkach wschodzących. Badania publikowane dla rynków rozwiniętych wskazują istnienie pewnych granic arbitrażu. Wydaje się więc zasadne, że „emerging markets” jako mniejsze, mniej płynne, z nie w pełni rozwiniętymi instytucjami rynku finansowego narażone są na ryzyko ograniczeń arbitrażowych jeszcze bardziej. W związku z tym czynniki behawioralne nie analizowane przez tradycyjne finanse mogą mieć istotne zastosowanie w wyjaśnieniu wariancji stóp zwrotu na tych rynkach. Co więcej, literatura dotycząca limitów arbitrażu i ich oddziaływania na zestaw potencjalnych czynników generujących stopy zwrotu w kontekście rynków wschodzących jest dosyć skąpa. Jednakże analizy tego problemu nie można przeprowadzić w całkowitym oderwaniu od ugruntowanych teorii tradycyjnych finansów. Dlatego w rozprawie zastosowano podejście holistyczne. W badaniu analizowane są granice arbitrażu, jednakże ze względu na brak niekwestionowanej teorii opisującej równowagę na rynkach akcji istnieje konieczność skupienia wysiłków badawczych na analizie czynników generujących stopy zwrotu i na tej podstawie wyciągnięcia wniosków co do granic arbitrażu. Im większe znaczenie czynników tradycyjnych w wyjaśnianiu stóp zwrotu tym problem limitu arbitrażu wydaje się mniej znaczący. Z kolei im istotniejsza rola czynników behawioralnych tym kwestia ograniczeń arbitrażowych może mieć większe znaczenie na danych rynkach. W pracy zweryfikowana zostanie główna hipoteza badawcza opisana w następujący sposób: wieloczynnikowy model stóp zwrotu bazujący na determinantach analogicznych do modelu Pastora-Stambaugha rozwinięty o czynniki behawioralne i makroekonomiczne w sposób lepszy niż modele pomijające te czynniki opisuje kształtowanie się stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. Specyficznymi czynnikami behawioralnymi mogącymi występować na rynkach wschodzących są np. „bety behawioralne” odzwierciedlające czynniki psychologiczne a w szczególności: poziom sentymentu, ograniczone, w porównaniu do „advanced economies” możliwości arbitrażu, irracjonalność inwestorów - zachowania stadne wśród analityków i inwestorów indywidualnych, zmiany poziomu awersji do ryzyka oraz inne czynniki przedstawione w części drugiej niniejszego opisu badań. Dalszymi charakterystycznymi dla emerging markets determinantami mogą być: znaczny wpływ czynników makroekonomicznych z zagranicy w porównaniu do wpływu czynników krajowych, dominująca rola płynności akcji, większe niż na rynkach rozwiniętych znaczenie wielkości spółek. Widać więc, że w każdym aspekcie, a najsilniej w kontekście finansów behawioralnych istnieją warte poruszenia problemy badawcze specyficzne dla rynków wschodzących. Zauważmy, że główna hipoteza badawcza sformułowana został w taki sposób, że nawet jej negatywna weryfikacja wniesie wkład w poznanie nie badanych dogłębnie, na rynku polskim i brazylijskim, czynników. Hipotezy pomocnicze dotyczą pytań o to, które czynniki w danej ich grupie mogą w sposób permanentny oddziaływać na rynek akcji, oraz jak wygląda zależność między czynnikami fundamentalnymi (w tym makroekonomicznymi), behawioralnymi oraz rynkowymi (w tym czysto „technicznymi” jak np. płynność akcji). Może okazać się, że na rynkach wschodzących dominuje tylko jedna grupa wymienionych czynników. Badając „emerging markets” należy wziąć pod uwagę ich specyfikę i tak, w każdej z grup analizowanych czynników zostaną zweryfikowane hipotezy charakterystyczne dla gospodarek wschodzących. Badanie można podzielić ze względu na funkcje mającą służyć realizacji celu głównego. Każda z części badania służy osiągnięciu określonego celu pobocznego, przedstawionego niżej. W badaniu autor skupia się na weryfikacji hipotez dotyczące determinant o charakterze behawioralnym (sentyment inwestorów). Celem tego fragmentu pracy jest wyodrębnienie czynników behawioralnych wpływających na stopy zwrotu z akcji. Zagadnienia analizy sentymentu rynkowego nie zostały w literaturze przedmiotu przedstawione w sposób wyczerpujący dla rynków wschodzących. Podczas analizy rynków wschodzących powstaje szereg pytań badawczych, motywowanych właśnie charakterystyką „emerging markets”. Rynki te cechują między innymi: ograniczenia w krótkiej sprzedaży i pożyczania papierów wartościowych, nie pełna efektywność informacyjna, mniejsze doświadczenie inwestorów indywidualnych, brak zaawansowanego rynku instrumentów pochodnych, problem braku płynności na rynkach finansowych, podatność na szoki zewnętrzne, znaczna cykliczność oraz większy potencjał wzrostowy gospodarek. Jeżeli weźmiemy pod uwagę powyższe cechy zauważymy, że mechanizmy arbitrażowe są na rynkach wschodzących zdecydowanie bardziej ograniczone i trudniejsze do przeprowadzenia niż na rynkach rozwiniętych (efekt „home bias” - czyli preferencji inwestycji w krajowe aktywa, niska płynność oraz ryzyko walutowe może także skutecznie hamować arbitraż międzynarodowy). Skutkiem czego „irracjonalne wyceny” aktywów przez inwestorów (lub spekulantów) giełdowych mogą utrzymywać się przez dłuższe okresy. Rolę sentymentu rynkowego w gospodarkach rozwiniętych potwierdzają coraz liczniejsze prace w renomowanych czasopismach naukowych (porównaj, np.: Baker M., Wurgler J., (2006, 2007), Brown G.W., Cliff M.T., (2004)) niestety badania dla „emerging markets” są relatywnie skąpe i dotyczą w większości przypadków rynków azjatyckich (np. Chih-Lun H., Yeong-Jia G., (2008) Richards A.(2005)) - pozostaje więc, ten obszar znaczną luką w literaturze przedmiotu. Pomocnicze hipotezy badawcze dotyczące czynników behawioralnych: 1. Krajowe czynniki behawioralne, w tym sentyment inwestorów, istotnie wpływają na kształtowanie się stóp zwrotu z akcji na rynku polskim i brazylijskim. 2. Czynniki behawioralne mające swe źródło w gospodarkach rozwiniętych, w tym sentyment inwestorów zagranicznych, istotnie wpływają na proces generujący stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach wschodzących. 3. „Bety behawioralne” są wyceniane przez rynek. Premia za ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami behawioralnymi jest dodatnia. 4. Czynniki behawioralne zewnętrzne mają większe znaczenie niż analogiczne czynniki krajowe dla analizowanych rynków wschodzących. W pracy zbadana została zasadności hipotezy o istotnym wpływie czynników charakterystycznych dla danej spółki, tj. czynników rynkowych (kapitalizacja spółki, C/WK, parametr beta akcji i płynność akcji spółki oraz momentum jako czynnik z oryginalnego modelu PSM). Obszar ten jest, w stosunku do pozostałych, dość dobrze opisany w literaturze przedmiotu (np. Acharya V.V., Pedersen L.H., (2005), Fama, E.F., (1990, 1993,1996) Pastor L., Stambaugh R.F., (2003)), chociaż prac (uwzględniających wszystkie wskazane czynniki) dotyczących rynków wschodzących jest relatywnie mniej (np. Machado M.A.V., Medeiros O.R., (2012) Verma R., Soydemir G., (2006)). Cele tej części pracy obejmują uzyskanie odpowiedzi na pytanie o czynniki rynkowe oddziałujące na rynek akcji. W kontekście rynków wschodzących istotnym tematem badawczym jest tak charakterystyczna dla tych gospodarek cecha jaką jest niedostateczna płynność instrumentów giełdowych. Hipotezy badawcze dotyczące czynników rynkowych: 5.Parametry opisujące ponoszenie ryzyka wynikającego z modelu analogicznego do modelu Pastora-Stambaugha są istotne statystycznie. 6.Parametr charakteryzujący ryzyko związane z płynnością akcji jest dodatni i istotny statystycznie. W przypadku czynników makroekonomicznych zweryfikowane zostały hipotezy dotyczące roli wpływu danych makroekonomicznych na rynkowe stopy zwrotu. Zbadany został także wpływ zmiennych gospodarczych z państw zaliczanych do „advanced economies”. W kontekście rynków wschodzących istnieje kilka nowych, nie poruszanych dogłębnie kwestii, między innymi analiza wpływu jaki wywierają czynniki makroekonomiczne z gospodarek rozwiniętych na kształtowanie się stóp zwrotu na rynkach wschodzących. Ciekawą i analizowaną w badaniu hipotezą jest pytanie o to czy makroczynniki z gospodarek rozwiniętych oddziałują na stopy zwrotu silniej niż czynniki krajowe. Hipotezy badawcze dotyczące czynników makroekonomicznych: 7. Istnieje zestaw krajowych oraz pochodzących z gospodarek rozwiniętych czynników makroekonomicznych oddziałujący na stopy zwrotu z akcji na badanych rynkach. 8. Zmienne makroekonomiczne zewnętrzne mają większe znaczenie niż krajowe - dla analizowanych rynków wschodzących. 9. Parametry opisujące ponoszenie ryzyka związanego z czynnikami makroekonomicznymi są istotne statystycznie. W przeprowadzonym badaniu autor nie chce ograniczać się do analizy tylko jednego zestawu czynników wpływających na stopy zwrotu. Mimo, że ujęcie całościowe wymaga większego wysiłku badawczego wydaje się ono zasadne podczas próby opisu tak skomplikowanego fragmentu rzeczywistości gospodarczej jakim są rynki giełdowe. Efektem końcowym dysertacji jest praca naukowa zawierająca skonkretyzowaną wiedzę na temat możliwości budowy modelu stóp zwrotu dla dwóch największych w Europie Środkowej i Ameryce Południowej „advanced emerging markets”. Modelu syntetycznego - uwzględniającego zarówno czynniki proponowane przez finanse tradycyjne jak i behawioralne. | pl_PL |
